大卫·艾因霍恩被约翰·保尔森问懵了，现在连他都不确定，张扬是不是还有其他底牌。

为了验证约翰·保尔森所说是否属实，他打开了推特，并从关注列表找到张扬的帐号。

「啪嗒」

点进主页，第一条推文就是张扬新发布的诺基亚研报。

[《财富研究网·芬兰诺基亚股份有限公司研究报告》

研究分析师：张扬。

发布时间：2010年5月3号。

评级：强烈看空（sell）。

中期目标价：芬兰0mx交易所5欧元，较4月30号收盘价22.

1欧元，最大下行幅度为77.

38%；美国nyse交易所6.

7美元，较4月30号收盘价29.

7美元，最大下行幅度是77.

44%。

研报摘要：市场仍沉浸在「诺基亚是全球手机龙头」的旧叙事之中，我们通过拆解2010年q1财报、核对渠道库存、核查收入确认规则後判断，诺基亚一季度财报存在过度美化，智慧型手机业务溃败、塞班生态持续崩塌，公司依靠会计调节，掩盖基本面加速恶化的事实，当前估值已严重高估，股价存在巨大下行风险。

一、核心结论。

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1.

诺基亚qi营收、利润数据真假参半，依靠调整费用归集、渠道压货提箭确认收入，制造短期盈利假象，并非真实经营回暖。

2，苹果iphone、三星gys持续抢占手机高端市场，塞班作业系统体验落後，开发者持续流失，高端机型溢价快速崩塌。

3，经多方调研确认，诺基亚全球份额持续下滑，华国这一核心增长市场出货量显着萎缩，低端功能机利润微薄，无法弥补智慧型手机板块的毛利坍塌。

4，诺基亚核心高管团队持续流失，meego新系统落地遥遥无期，至少18个月内，拿不出具备市场竞争力的旗舰产品。

5，市场仍在用旧时代龙头估值定价诺基亚，忽视基本面断崖下行。

二、财报疑点。

2010年一季度，诺基亚公布总营收121.

6亿欧元，同比上涨29.

2%，剔除汇率波动影响後，固定口径营收同比增幅27.

4%，但我们核查分销渠道、经销商库存与费用科目，发现多处值得警惕的疑点：

1，一季度大量向全球经销商、运营商渠道铺货，将产品转移给分销商即计入销售收入，货物并没有卖给终端用户，只是把库存从诺基亚仓库转移到渠道，透支未来2到3个季度的销售收入。

2，研发、营销费用存在跨期调整，为美化季度报表，将部分当期经营支出延後入帐，人为抬升一季度营业利润。

3.

财报合并报表展示整体盈利，但拆分智能设备板块，高端智能机业务毛利率已经持续下滑，依靠低毛利功能机的销量勉强托住合并毛利，市场普遍忽略智慧型手机这个未来核心赛道的亏损隐患。

三、行业竞争。

1，iphone持续抢占高端用户，htc、三星等安卓阵营快速崛起，消费者购买诺基亚的意愿持续走低。

2，诺基亚曾经最大的单一市场，华国市场的本土品牌快速崛起，挤压诺基亚中低端机型份额，诺基亚e系列商务机型销量增长见顶，新品吸引力不足，压缩利润空间。

3，硬体同质化加剧，手机硬体不再构成壁垒，作业系统与软体生态才是竞争核心，诺基亚转型meego进度缓慢，产品落地遥遥无期，战略窗口期正在消失。

四、管理层与公司治理风险。

1，核心高管持续离职，手机业务、塞班基金会多名关键负责人出走，内部组织内耗严重，战略执行效率低下。

2，董事长约玛·奥利拉同时兼任荷兰皇家壳牌董事长，精力分散，对於诺基亚手机业务转型的决断迟缓，管理层长期回避智慧型手机的根本性危机，对外口径刻意乐观，误导

投资者。

3，董事会对管理层约束不足，面对市场份额持续下滑，没有拿出有力的改革方案，持续消耗公司现金储备。

五、估值测算与风险提示。

4月30号收盘价，是市场仍按成熟消费龙头给予定价，但如果剔除财报调节因素，还原真实经营利润，当前股价严重泡沫。

中期乐观情景：缓慢改革、meego如期落地，合理估值8欧元/10.

72美元。

中期基准情景：份额持续下滑，智能机业务持续失血，合理估值5欧元/6.

7美元。

中期悲观情景：高端市场全线溃败，份额加速崩塌，合理估值将下探至3欧元/4.
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